原标题：华熙生物 | 透明质酸全产业链公司，终端市场空间大

来源丨广发证券发展研究中心商贸零售 医药小组

作者丨洪涛、罗佳荣、贾雨朦

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全文链接--华熙生物：透明质酸全产业链公司，终端市场空间大

核心观点

公司成长路径反映对趋势判断能力和布局的前瞻性，可以归纳为三条主线：（1）以技术为核心驱动力，通过新技术研发、产业化应用带来产品线更新；（2）产品端由上游原料向下游终端延伸；（3）终端产品品牌化、品类多元化、布局国际化。

技术端：依托两大科技平台实现四大核心技术，技术壁垒高。公司依托微生物发酵、交联两大科技平台，实现微生物发酵技术、酶切技术、“梯度3D交联”技术、终端灭菌技术四大核心技术。核心技术人员为行业开拓者，团队稳定、体系完善；根据招股说明书，公司目前已申请专利109项，授权47项。

产品端：原料产品全球龙头地位稳固，医美和功能性护肤正值风口。原料产品：全球市占率达36%，产品质量远超国际标准，国内外资质齐全，价格较竞争对手优势明显。医疗终端产品：骨科和眼科进入市场较晚，市场份额提升空间大；医美类产品行业增长迅速且国产替代空间大，公司产品矩阵较全、性价比突出。功能性护肤产品：2019上半年年增速达到122%，公司拥有多个差异化品牌，成分与功效明确，切中“成分党”风口；“故宫口红”试水IP合作成效明显。新领域：公司上市后将开发口腔、睡眠、宠物、婴童、计生等透明质酸新应用领域。

销售端：2B业务渠道黏性强，2C业务借助电商快速崛起。原料和医疗终端以2B为主，原料业务在全球40多个国家和地区拥有经销渠道，客户超过1000家，部分客户已合作10年以上；功能性护肤以2C为主，多数品牌于2018年建立，重点布局线上渠道，爆款能力强。

盈利预测与投资建议：预计公司19-21年收入分别为17.7亿、24.5亿、32.8亿元，同比增长40.3%、38.0%、34.1%；归母净利润分别为5.9亿、7.9亿、10.4亿元，同比增长38.6%、34.2%、32.1%。参考可比公司估值水平和业绩增速,考虑到公司全产业链布局，协同效应和规模优势凸显，给予公司2020年55XPE，对应合理价值90.33元/股，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：新产品研发和注册失败；新技术、产品替代；核心技术人员流失；终端产品竞争加剧。

目录索引

正文节选

一、透明质酸全产业链公司，享有较强盈利能力

（一）透明质酸全产业链公司，由原料向终端产品拓展

华熙生物是全球领先的透明质酸全产业链公司。核心技术：依托微生物发酵和交联两大技术平台，实现微生物发酵技术、酶切技术和分子量精准控制技术、透明质酸“梯度3D交联”技术、终端灭菌技术等四大核心技术。主要产品：覆盖透明质酸全产业链，包括透明质酸原料、医疗终端、功能性护肤品三大主要品类。下游客户：服务于全球的医药、化妆品、食品制造企业、医疗机构及终端用户。

公司前身山东福瑞达于2000年成立，并于2008年在香港联交所上市，2017年完成退市， 2019年11月于科创板上市。公司的成长路径反映了对趋势判断能力和布局的前瞻性，可以归纳为三条主线：（1）以技术为核心驱动力，通过新技术研发、产业化应用带来产品更新；（2）纵向：产品端由上游原料向下游终端延伸；（3）横向：终端产品品牌化、品类多元化、布局国际化。

公司发展历程大致可以分为3个阶段：

（1）技术积累期（1998-2010）：这个阶段产品以原料类为主。

（2）产业化应用（2011-2014）：产品线从原料向医疗终端拓展。

（3）国际化与多元化布局（2015年至今）：产品线进一步拓展至下游功能性护肤品，上市后领域进一步拓宽。

（二） 透明质酸产业链价值向制造商集中，公司享有较强盈利能力

透明质酸是存在于人体和动物组织中的一种天然直链多糖，在人体中主要分布于眼玻璃体、关节、脐带、皮肤等部位，具有良好的保水性、润弹性、黏弹性、生物降解性与生物相容性，在医疗、医美、化妆品及功能性食品领域中应用广泛。

下游美容机构进入壁垒低、引流成本高，盈利能力较弱。同样以医美注射用透明质酸为例，下游经销商和美容机构共享的毛利率为46%-90%，但人工、广宣、租金、人工等费用率较高，且竞争格局分散，议价能力和盈利能力较低。参考三板上市公司华韩整形、荣恩集团，2018年净利率仅0.52%和4.6%。

二、技术端：依托两大科技平台实现四大核心技术（一）依托两大科技平台实现四大核心技术

全球领先的透明质酸生产技术是公司的核心竞争壁垒。公司依托微生物发酵、交联两大科技平台，实现微生物发酵技术、酶切技术和分子量精准控制技术、透明质酸“梯度3D交联”技术、终端灭菌技术等四大核心技术。

1. 全球领先的微生物发酵技术

华熙生物是国内最早实现发酵法生产透明质酸的企业之一：发酵法技术关键在于菌种诱变筛选、发酵条件调控和纯化工艺调控等，技术门槛高。生 产效率居国际领先水平，成本优势明显：公司透明质酸发酵产率由初始5.5g/L提升至10-13g/L，远高于文献报道的行业最优水平6-7g/L，居国际领先水平。研发新技术，推出新产品：除了透明质酸钠外，公司基于生物发酵技术平台开发了γ-氨基丁酸、聚谷氨酸、依克多因、小核菌胶、纳豆提取液、糙米发酵滤液等生物活性物质。

2. 全球领先的酶切技术和分子量精准控制技术

商业化的透明质酸原料产品分子量一般介于500kDa至2000kDa， 公司采用全球领先的透明质酸发酵、酶切及分离纯化技术，实现了2kDa到4000kDa分子量范围内不同分子量段透明质酸的产业化技术突破。可应用于更多场景：低分子量（低于10kDa）具有高吸收率且更易于渗透到真皮层中，具有促进损伤修复、提供细胞保护等作用，有广阔的医学和化妆品应用前景。高分子量（超过2000kDa）具有更好的粘弹性、内聚性和成膜性，适用于眼科粘弹剂等医疗产品。

3. 国际先进的透明质酸“梯度3D交联”技术

交联技术对透明质酸进行结构性修饰，依托该技术生产的软组织填充剂等产品打破国外品牌垄断。公司自2006年开始交联技术的研究，解决了透明质酸的定向交联、有效交联、交联度精准控制问题。依托该技术开发的“ Hyaluronan Soft Tissue Filling Gel”于2011年取得了欧盟III类医疗器械CE认证，进入国际市场； 开发的 “润百颜”注射用修饰透明质酸钠凝胶2012年获得CFDA批准上市，是国内首家获得批准文号的国产交联透明质酸软组织填充剂； 2016年，公司 含利多卡因的注射用修饰透明质酸钠凝胶“润致”率先通过CFDA认证。

4. 玻璃酸钠注射液国内率先采用终端湿热灭菌技术

公司玻璃酸钠注射液产品国内率先采用终端湿热灭菌方式，使产品的无菌保证水平由千分之一提高至百万分之一，被CFDA作为该类产品的标准灭菌方式。公司的玻璃酸钠注射液产品内毒素限制小于0.03EU/ml，是国家药品标准限值1EU/ml 的1/30，显著降低注射后副反应的发生。根据招股说明书，公司利用此技术开发的治疗骨关节炎的 “海力达”玻璃酸钠注射液于2013年取得欧盟三类医疗器械CE认证，2014年取得中国CFDA药品批文，进入国外骨科市场。

（二）核心技术人员稳定，研发专利丰富

核心技术人员稳定：公司共有7名核心技术人员，郭学平、刘爱华、栾贻宏、石艳丽、刘建建、黄思玲在公司任职超过十年，均为行业开拓者或领军人物。李慧良为前上海家化技术总监，2018年加入华熙生物任首席技术官。

研发体系：公司在国内建有济南、上海两大研发中心，同时在法国拥有专业的技术与产品研发团队。截至2019年3月31日，公司拥有研发人员208人（硕士及以上学历95人），占员工总数15%。

研发支出：公司2016-2018年费用化研发支出分别为2396.3万元、2571.85万元、5286.59万元；总研发支出分别为4391.98万元、9006.7万元、10424.09万元。2016-2018年公司累计投入与研发相关的支出达2.38亿元，占报告期销售收入比例8.46%。

研发专利：根据招股说明书，公司目前已申请专利109项，授权47项，研发/储备项目92个。

研发设备：公司拥有水平先进、功能齐全的研发设备和仪器，研发设备原值超过 7,000万元。主要有美国多角度激光光散射仪、发酵控制系统、超滤系统、瑞士双层恒温摇床等发酵设备，等等。

三、产品端：原料龙头巩固、医疗终端份额提升、功能性护肤正当风口

依托微生物发酵和交联两大平台和四大核心技术，公司已形成原料产品、医疗终端产品和功能性护肤品三大主营业务，覆盖透明质酸完整产业链。1H2019三大业务占比分别为43.0%、24.9%、31.9%，同比增长率分别为13.8%、51.7%、122.1%。三大业务市场空间、竞争格局和成长逻辑各有不同：原料产品（2B）是公司基本盘，全球市占率达36%，龙头地位巩固；医疗终端（2B2C）其次开展，业务资质门槛高，市场份额不断扩大；功能性护肤（2C）起步最晚，但市场空间广阔，是公司未来最重要的增长点。

生产模式上，公司生物发酵类原料产品、医疗终端产品和大部分护肤品均为自主生产；部分护肤品如故宫口红、面膜、精华液、肌底液、唇膏、喷雾、部分次抛原液等采用第三方协助加工。

（一）原料产品：处于全球龙头地位，产量、质量、价格优势凸显

透明质酸原料市场双位数增长，公司处于全球龙头地位：根据Frost Sullivan，2018年全球透明质酸原料销量达到500吨，2014-2018年复合增长率为22.8%，预计未来五年CAGR为18.1%。按销量口径计算，华熙生物2018年产量约180吨，全球市占率为36%。公司产品规格广泛，新增产能后产量充足；产品质量远超国际标准，国内外资质齐全；且价格较主要竞争对手优势明显。

（二）医疗终端产品：骨科和眼科份额提升空间大，医美市场增速最快

1．骨科和眼科产品

透明质酸在医疗终端主要应用于骨科关节腔注射液（用于治疗关节炎）、眼科黏弹剂（用于白内障手术）和医美软组织填充（填充皱纹、修饰脸部）等领域。根据Frost Sullivan，2018年中国医药级透明质酸骨科终端产品的市场规模约15.7亿元，透明质酸眼科终端产品市场规模约16.1亿元，透明质酸医美终端市场规模为37亿元。

骨科和眼科市场国产化率高，华熙生物市场份额快速提升。骨科手术市场市占率较高的企业为昊海生物、博士伦福瑞达制药、景峰制药，华熙生物“海力达”2014年取得CFDA药品批文，进入市场时间较晚，2016-2018年各省药品采购中标省份累计达到8个、16个、20个，市占率快速从0.6%提升至9.1%。眼科市场份额较高的企业为昊海生物和博士伦福瑞达，华熙生物于2016年达到CFDA批文，目前市占率仅为2%，提升空间较大。

2．医美类产品

透明质酸在非手术医美领域的应用广泛，终端产品增速高达32.3%。由于具有良好的生物组织相容性、较优的塑型效果等特性，透明质酸成为目前主流的软组织填充材料之一。国际美容外科医学会（ISAPS）统计的数据显示，2017年全球共进行2339万次医美项目，其中手术类占46.03%，非手术类占53.97%；非手术类中，注射类占比约2/3，透明质酸材料占注射类超1/3。根据Frost Sullivan相关数据，医药级透明质酸终端产品市场规模在2014-2018年间从36.3亿元增长至68.8亿元，年复合增长率为17.4%，其中用于医美的部分从12.1亿元增至37亿元，年复合增长率为32.3%，远高于整体增速。

从竞争格局来看，医美领域进口品牌主导，国产品牌替代空间大。以销售额来衡量，市占率TOP4均为进口品牌，市占率合计达70.3%；华熙生物销售额市占率为6.6%，销量市占率为11.5%。

（三）功能性护肤品：市场空间广阔，未来重要增长点

化妆品是成长确定性较高的红利赛道，市场空间广阔。“成分党”兴起是行业重要趋势之一，消费者更加重视产品功效，通过特定成分针对性解决肌肤问题。据前瞻产业研究院，2017年我国功能护肤市场规模达625亿元，预计2023年增长至811亿元。

公司功能型护肤品收入由2016年6386万元上升至2018年的2.9亿元，CAGR达113.2%，是公司最具成长性的业务板块。相比传统化妆品公司，华熙生物实现从原材料到终端产品一体化，技术和成本优势显著，产品“研值”与“颜值”兼顾。

把握功能性护肤风口，各品牌差异化定位。公司旗下拥有“润百颜”、“BIO-MESO”、 “米蓓尔”、“润月雅”、“夸迪”、“德玛润”、“丝丽”等多个品牌系列，除“润百颜”外均为2018年推出的新品牌。

立足研发与产品优势，卡位差异化赛道。公司利用在生物医药行业多年的技术和经验积累，采用B.F.S.吹灌封一体化技术开发生产了一系列具有不同功效的无菌、无防腐剂小包装次抛原液产品，次抛原液具有“一次一抛”的使用特点，产品辨识度高且竞品较少；并以此为基础，先后开发出以添加透明质酸及衍生物为核心的面膜、水乳膏霜等功能性护肤品。

深度文化IP合作，“故宫口红”成效明显。科技层面，公司利用专利产品“油分散透明质酸钠”为核心原料，将水溶性透明质酸添加到口红膏体中，安全性高且可补水保湿、淡化唇纹。文化层面，口红颜色来源于故宫博物院收藏的红色国宝器物；口红外观则来源于清宫后妃服饰，采用3D多层打印科技打造织物肌理和刺绣浮雕感。营销层面，借势国潮崛起和文化营销，文案和图片传达东方美学和文化底蕴，利用微博、微信、小红书等社交媒体扩散，公众号推送阅读很快破10万，两日首批预售款售罄。“

四、销售端：2B业务渠道粘性强，2C业务借助电商快速崛起

原料和医疗终端以2B为主，功能性护肤以2C为主：原料产品下游市场为医药、化妆品、食品等行业制造商，国内采用直接销售为主、经销商销售为辅的销售模式；境外市场主要采用经销模式。医疗终端产品下游市场主要为医疗机构；以经销模式为主，直销模式为辅。功能性护肤品线下通过直销或经销销售给医疗美容、生活美容等机构；线上主要面对终端消费者，直销包括天猫、有赞、淘宝等直营店，经销主要为对京东自营商城等线上平台销售。

（一）2B业务：原料业务客户粘性强，医疗终端业务客户池扩大

原料业务在全球40多个国家和地区拥有经销渠道，全球客户超过1000家，部分主要客户如Cellmark 、Lehvoss、Italia S.R.L、 Techmate Ltd、 Pharmore Ingredients Inc 等已与公司合作超过十年，关系稳固。2016-2018年前五大客户占比高且均为长期合作客户。医疗终端业务正处于拓展阶段，公司于2013年创办华熙学院，旨在向相关医生介绍注射用透明质酸钠凝胶等产品的医疗应用，协助市场拓展。华熙学院项目累计投入培训推广费1400万元，累计培训超过1.2万次。客户池不断增加，表现为前五大客户占比呈下降趋势且新增客户较多。

（二）2C业务：电商带动功能性护肤收入大幅增长

公司2018年推出夸迪、米蓓尔、润月雅、BIO-MESO、德玛润等新品牌，功能性护肤产品收入增幅达到205%。功能性护肤类产品重点布局线上渠道，线上销售占比由2016年的25.8%上升至2018年的59.6%，CAGR达223.92%。线上销售渠道主要包括天猫旗舰店、京东自营等， 具有SKU少，爆款能力强，增速快等特点。 以润百颜天猫旗舰店为例，11M2019店铺拥有宝贝数量57个，11月实现销售额接近8000万，同比增长130%，次抛原液产品销售额占比60%以上。夸迪、BIO-MESO、德玛润、米蓓尔等店铺均上线于2018年6月以后，分别拥有25个、16个、11个、17个宝贝，远少于主流化妆品品牌（100左右），但均有各自的主打爆品。伴随店铺培育成熟、SKU扩充，线上增长空间大。

五、盈利预测与投资建议

我们按产品对公司业务做拆分和预测，公司主营业务分为原料产品、医疗终端产品、功能性护肤品三大类，核心假设与盈利预测如下：

公司的主要看点包括：（1）具有前瞻布局、转型应变的能力，在国内透明质酸产业萌芽期时抢先布局，并及时由原料向医疗终端、功能性护肤延伸，成为行业领军者和标准制定者。（2）稀缺的透明质酸全产业链标的，覆盖原料、医疗终端到功能性护肤产品，各环节在技术、成本、原料等方面具有协同效应。（2）拥有强大的科技力和产品力，依托四大核心技术实现产率高、成本低、规格全的供应链，进而体现为资质全、质量高、价格低等产品优势。（4）医美产品和功能性护肤品享受行业红利，公司积极丰富产品线并进行宠物、睡眠、婴童、计生等透明质酸新应用领域布局。我们预计19/20/21年公司EPS分别为1.22 /1.64/2.17元，参考可比公司估值水平和业绩增速，考虑到公司全产业链布局，协同效应和规模优势凸显，给予公司2020年55XPE，对应合理价值90.33元/股，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

1）新产品研发和注册失败

2）新技术、新产品替代

3）核心技术人员流失

4）终端产品竞争加剧

本文内容节选自广发证券发展研究中心2020年2月18日发布的首次覆盖报告《华熙生物：透明质酸全产业链公司，终端市场空间大》

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